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　　出品：新浪财经上市公司计算院

　　作家：君

　　9月26日，TOP TOY细致向联交所递交上市央求，摩根大通、瑞银集团、中信证券担任其联席保荐东谈主。

　　据招股书表示，TOP TOY想象将本次召募资金用于丰富多元化IP矩阵、深切大家市集的全渠谈布局、品牌成就、破钞者互动及营销想象、进步供应链实力和强化全历程数字化智商、营运资金及一般企业用途。

　　频年来，TOP TOY的事迹迎来突飞大进的发展，收入及净利润连年改进高，但光鲜收获单背后暗藏多重隐忧。

　　一方面，TOP TOY的销售收入高度依赖授权IP拓荒居品及外采居品，两项共计占到总收入的接近100%。授权IP虽可平直使用，却受限于授权年限与非独家性，难以撑握高订价。而自有IP居品的销售领域仅数百万元，对举座事迹的孝敬近乎不错忽略不计，原创智商较泡泡玛特显贵掉队。

　　另一方面，TOP TOY的销售结构中，经销商的占比最高。TOP TOY通过经销商进行销售的居品，在售价上体现为按照出厂价阐发收入而非按照零卖价阐发销售收入，导致其毛利率进一步掉队，不足泡泡玛特的一半水平。

　　同期，经销商手里的库存，扫数权属于经销商而非Top Toy。从表面上说，Top Toy有向经销商压库存的智商和空间。更为要害的是，TOP TOY的最大经销商为母公司名创优品。

　　如果说泡泡玛特是构建了一个独处IP天地的“文娱公司”，那么Top Toy更像是一家潮玩极品店的买手，能否复刻前者的成本传奇，从现在情况来看恐不太乐不雅。

收入高度依赖授权IP 外采比重特地一半

　　把柄弗若斯特沙利文，TOP TOY是中国领域最大、增速最快的潮玩聚会品牌，居品矩阵涵盖手办、3D组装模子及搪胶毛绒等。

　　2025年7月，TOP TOY完成由新加坡主权钞票基金Temasek淡马锡领投的策略融资，投后估值飙升至13亿好意思元，折合港元约102亿。

　　抑遏递表，母公司名创优品握有TOP TOY约86.9%的股份；叶国富、杨云云鸳侣通过几许离岸握股主体（MiniInvestment、YGF MC、YGF Development、YYY MC及YYY Development）握知名创优品63.5%的股份，并连同名创优品组成公司的一组控股推动。

　　2020年景为叶国富布局潮玩赛谈的进军节点。曩昔12月11日，泡泡玛特港股上市引爆行业热度，仅一周后，TOP TOY大家首家潮玩梦工场店便在广州正佳广场开业，首三天销售额即破百万元。

　　五年来，TOP TOY国内门店数目飞快增长，2022年国内门店数目冲破100家达到117家，2024年净增多124家达到272家，是门店数目增长最快的一年。从门店布局看，TOP TOY主要开在北京、上海、广州、深圳、成齐等80多座城市的100多个主要中枢商圈，这亦然潮玩主要破钞群体的方位地。

　　TOP TOY首席彭胀官孙元文在本年3月份大家品牌策略发布会上曾暗意，本年TOP TOY国内门店数目将增多100家，预测年底国内门店数目将增至380到400家。在将来五年，TOP TOY将秘密大家100个国度中枢商圈，开设1000家门店，并斡旋产业凹凸游成立“中国潮玩出海定约”，全面进军外洋市集。

　　门店拓展是TOP TOY事迹高速增长的要害能源，收入由2022年的6.79亿元增多至2024年的19.09亿元，复合年增长率为67.7%，并由2024年上半年的8.58亿元增多至2025年上半年的13.6亿元，同比增速达58.51%。融会期内，经调遣净利润分别为-3820万元、2.13亿元、2.94亿元及1.8亿元，呈逐年快速增长态势。

　　TOP TOY的出海布局始于2024年末，曩昔外洋收入仅为1181万元。2025年上半年，其外洋收入激增至5248.4万元，占总收入的3.9%。抑遏2025年9月19日，TOP TOY领有299家门店，并已在外洋开设15家门店，秘密泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市集。

　　在8月份名创优品事迹会上，独创东谈主叶国富初度系统融会“国际IP+自有IP”双轮初始策略，直言：“泡泡玛特的事迹非常好，咱们看了也非常喜悦。事迹好评释两点，第一破钞者买单，第二成本市集买单，可见潮玩市集在中国刚刚崛起。”

　　值得瞩成见是，现阶段TOP TOY与泡泡玛特在生意模式方面存在实质互异，前者定位为“潮玩聚会零卖商”，后者则是“自有品牌零卖商”。

　　成立于今，TOP TOY依旧高度依赖授权IP，其数目、收入金额均远高于自有IP。抑遏递表，TOP TOY领有17个自有IP及43个授权IP，其中的9个自有IP于本年8月通过收购得到。

　　2024年及2025年上半年，TOP TOY自有IP拓荒的居品，分别罢了收入680万元、610万元，对公司举座事迹的孝敬险些不错忽略不计；同期，授权IP分别罢了收入8.89亿元、6.15亿元，长久占据者公司收入的半壁山河。

　　除销售自主拓荒（含授权及自有IP）的居品除外，TOP TOY仍有特地一半的收入来自外采居品。融会期内，外采居品的销售收入分别占同期总收入的60.4%、46.4%、50.9%及52.8%。

　　业内东谈主士指出，频年来潮玩市集很是火爆，IP问题是该行业广阔存在的共性问题。自有IP拓荒成本与难度显贵高于授权IP；而迪士尼、Hello Kitty等授权IP虽可平直使用，却受限于授权年限与非独家性，难以撑握高订价。如泡泡玛特，早期依赖授权IP，后因Dimoo、Cry Baby等自有IP毛利更高转向自研。

　　2025年上半年，泡泡玛特授权IP拓荒的居品及外采居品的销售收入共计只占总收入的11.9%。对TOP TOY而言，这一比重近乎100%，自有IP拓荒的居品对收入的孝敬尚不足1%。

　　要而言之，泡泡玛特与TOP TOY在打造原创IP方面的智商有着一丈差九尺，后者更像是一家极品店的买手，品牌护城河相对较浅，容易堕入同质化竞争。如果无法孵化出具有市集敕令力的自有IP，TOP TOY长久利润空间和议价智商可能会受到抑遏。

　　跟着TOP TOY的上市，其与泡泡玛特之间的“深层竞争”将全面升级。一方面，是渠谈的贴身肉搏，两边在一线中枢商圈将兵戎相遇；另一方面，是大家化布局的重复，TOP TOY想象将来外洋销售占比过半，平直挑战已先行出海的泡泡玛特。

母公司是最大经销商 盈利智商、流动性显贵掉队

　　TOP TOY的销售模式按渠谈可分辩为线上（天猫、京东、抖音、拼多多等）及线下两大类，后者可进一步细分为直营门店零卖销售、向加盟商销售居品及向线下经销商销售三条业务线。

　　顾名想义，直营门店即Top Toy我方开设的门店，包括旗舰店、主流门店和快闪店。抑遏2025年6月30日，Top Toy直营门店数目为38家，较年头减少2家；上半年，直营门店销售收入1.69亿元，占总收入的12.4%，占潮玩居品销售收入的12.82%。

　　向加盟商销售商品，即通过加盟商（招股书称之为Top Toy结伙东谈主）成就的门店向客户销售商品。与一般加盟模式不同的是，Top Toy的加盟商负责门店开设参预，并向其支付处罚盘问费，但不承担存货处罚。加盟商开设的门店库存，扫数权归Top Toy扫数，加盟商不承担库存的资金成本和可能的存货蚀本。相应地，加盟店的销售收入，由加盟商和Top Toy进行分红。

　　2025年上半年，Top Toy通过加盟商销售的收入占总收入的25.2%，不外，加盟店的店均销售收入（收入除以期初和期末店铺数目的平均数）为136万元，远低于自营店433万元的水平。

　　Top Toy的销售结构里，占比最大的是线下经销商，2025上半年，线下经销商产生的收入占公司总收入的51.6%，2023年最高曾达到58.5%。

　　所谓线下经销商，是指第三方零卖商，常常是大型连锁销售收罗商。Top Toy和经销商的结算款式，与加盟商不同。加盟商门店的库存属于Top Toy，即加盟商门店卖出商品给最终顾主，Top Toy才阐发收入（把柄其与加盟商的销售收入分红比例预计）。

　　但经销商的结算则是按照“卖给经销商”的模式，即Top Toy向经销商销售居品，经销商再卖给最终顾主。经销商手里的库存，扫数权属于经销商而非Top Toy。从表面上说，Top Toy有向经销商压库存的智商和空间。

　　抑遏2025年6月30日，Top Toy共有53家线下经销商，其中最大的是母公司名创优品。融会期内，名创优品经销的比例分别为6.8%、53.5%、48.3%及45.5%，如果分母改为向线下经销商销售产生的收入，名创优品的比例更高，分别达到88.91%、91.34%、91.53%及91.11%。

　　从上述收入结构不错看出，Top Toy的筹画严重依赖于母公司名创优品，而在自有销售收罗中，则以加盟为主，自营为辅。

　　Top Toy的销售模式可谓一把双刃剑，削减销售开支的同期，也镌汰了盈利空间。

　　一方面，加盟商和经销商——主若是母公司名创优品，承担了无数的表外售售用度。融会期内，Top Toy的销售用度率分别为21.94%、10.40%、10.58%及11.76%，远低于同期泡泡玛特的销售用度率（31.86%、31.82%、28.00%及23.01%）。

　　另一方面，通过经销商进行销售的居品，在售价上体现为按照出厂价阐发收入而非按照零卖价阐发销售收入，导致其盈利空间被显贵压缩。融会期内，Top Toy的毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%及32.4%，而泡泡玛特的毛利率则高达57.49%、61.32%、66.79%及70.34%，约是Top Toy同期毛利率的2~3倍，且呈逐年快速增长态势。

　　值得一提的是，除盈利智商显贵掉队外，Top Toy的流动性也较泡泡玛特逾期一大截。

　　融会期内，Top Toy的资产欠债率分别为127.93%、121.30%、107.90%及106.03%，长久方于资不抵债面孔。抑遏2025年6月30日，Top Toy的流动比率、速动比率分别为1.11及0.6，后者已跌破表面安全值。

　　同期，泡泡玛特的资产欠债率分别为18.82%、21.95%、26.80%及32.44%，财务健康情景雅致。抑遏2025年6月30日，泡泡玛特的流动比率、速动比率分别为3.01及2.63，远高于Top Toy。

　　Top Toy深陷依赖授权IP、外采占比过半、母公司名创优品为最大经销商等多重风险，手脚潮玩买手，能否复刻泡泡玛特的成本传奇？

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